周度概览
「国海固收・颜子琦团队」：本周我们推出8篇债市研究报告，安排了3场转债调研，下周还有3场调研安排，精彩详情如下：
研究报告
研报精华
利率研究x4
颜子琦/郭溪源：情绪｜买断式放量，债市情绪新高（7/6）
·当前债市情绪有何变化？
固收卖方情绪再创年内新高，但买方情绪有所回落。虽然日历效应来看，7月并非是一个对债市特别有利的月份，但当前债市各类因素都在改善，无论是外部的美联储加息风险，还是此前霍尔木兹海峡事件扰动推高的通胀数据也开始度过年内高点。而近期企业利润、PMI等经济数据虽然边际出现一些改善，但经济K型分化格局下，地产等旧经济对需求端的拖累并未改变，经济数据韧性下增量政策的出台反而可能放缓。从这一点来说，经济基本面仍然可以构成债市行情的支撑。
固收卖方对7月债市的主流预期较为乐观，当前偏空的理由主要还是资金面风险，但考虑到周一MLF超额续作，央行态度转松，对资金面收紧的偶发性扰动需要保持关注，但需注意其并不是当前债市的主流定价，央行操作节奏才是定价的核心。后续来看，1.75%和1.70%或是10Y国债运行的上下限，建议密切关注央行动向，在震荡中把握机会。
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颜子琦/洪子彦/郭溪源：同业存单机构行为研究框架——机构行为100篇（七）（7/6）
作为机构行为系列报告的第七篇，我们重点探讨同业存单的机构行为研究框架，我们将其大致分为五个方面，第一是从发行人角度出发，从银行资质、流动性指标、发行集中度等因素切入进行分析；第二是从资金面角度出发，由于存单利率与资金面高度关联，做好资金面研究也能为我们判断存单利率提供帮助；其三与其四可从估值锚（利率上下限）以及供给压力（发行、到期）等视角展开分析。而本文聚焦于第五交易层面，主要从同业存单的一级认购与二级成交探究其交易行为所体现的价格规律。
从一级发行层面来看，存单发行人机构、认购比例的不同能够反映当前市场对于同业存单的投资情绪。从存单的二级交易来看，其对于存单利率有一定的指引意义。
联动以上一级认购与二级成交，我们可以分别得到一级、二级市场的投资情绪谨慎、乐观的信号，对应共计4个组合，例如，当存单一级发行量大+二级成交情绪低迷时，我们在2024年1月1日至2026年6月26日区间内进行回测，得到后续存单利率上行的概率为71%，2024年以来累计信号触发7次。
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颜子琦/洪子彦：谁在大幅配置50年国债？（7/11）
最近几个交易日超长债的老券表现较为突出，50年期国债与30年期、10年期国债的利差持续压缩。从2600003与2500003两只个券的成交情况来看，主要买盘来自险资，这一现象自6月底延续至今，险资几乎每个交易日都在净买入。
保险公司通常采取偏被动的配置策略，利率上行时适当承接、利率下行时逐步卖出。但当前利率处于震荡乃至下行阶段，险资仍在持续买入超长债，这一行为与以往存在明显差异，可能与负债端结构变化及机构配置观点调整有关。
近期险资大幅买入50年期国债，核心驱动或在于《保险公司资产负债管理办法》7月1日正式施行后，部分保险公司面临有效久期缺口的监管压力，需要通过增配超长期利率债来拉长资产久期。50年期国债作为国内期限最长的利率债品种，是险资拉长久期较为有效的工具。往后看，当前50Y-30Y、50Y-10Y利差仍处于2023年以来相对高位，险资配置行为具有一定延续性，如果后续30Y-10Y国债利差可以下压，50年期国债的表现预计也不会差。
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颜子琦/郭溪源：债市如何看待7月政治局会议？（7/12）
当前各项经济指标中，科技与出口亮点显著，消费与物价边际承压，7月政治局会议定调或偏温和，更强调用好存量政策。一季度GDP同比增长5.0%，已处于全年4.5%—5%预期目标的上沿。结构上，经济呈现K型分化，出口与科技等新经济表现强劲，高技术制造业、装备制造业景气度在扩张区间持续走高，但地产、消费等旧经济表现仍相对偏弱，通胀数据开始度过年内高点。考虑到新动能对经济的支撑作用逐步显现，人民币汇率维持相对强势运行，则对于政策的迫切性不高，后续更可能是对需求端进行温和托举。因此，本次会议更可能强调用好存量政策。
本月政治局会议对债市的影响或表现为短期的情绪扰动，除非政策力度显著超出市场预期，否则较难改变债市中期运行方向。7月政治局会议对于债市的短期影响主要在于预期差的落地:1）2023年会议释放房地产政策调整和一揽子化债等较强稳增长信号，市场对经济修复和政策加码的预期上升，长端利率随之上行；2)2024年会议虽然提出宏观政策“更加给力”，但整体仍以落实既有政策为主，债市反应相对有限；3)2025年会议未推出市场担忧的大规模增量刺激，政策不确定性落地后，10年国债收益率反而有所下行。今年来说，就经济基本面而言，推动总量政策落地的可能性或相对偏低，不宜提前博弈降息可能。市场对于7月政治局会议出台增量政策的预期并不强，资金宽松、需求偏弱的情形下当前债市或仍具备相对稳固的支撑，本月政治局会议对债市的影响或表现为短期的情绪扰动，除非政策力度显著超出市场预期，否则较难改变债市中期运行方向。后续重点关注即将公布的二季度GDP数据与6月经济数据。
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信用x1
颜子琦/杨佩霖：信用丨科创债ETF均纳入质押库（7/9）
·信用债ETF市场观点
整体来看，跨季后资金虽仍在持续撤离，但撤离的幅度低于预期，且从升贴水情况来看，二级交投情绪较好，成份券溢价仍高于上半年中枢，表明此前申购资金更多选择继续持有，并未带来显著的抛售压力。
值得关注的是，14只二批次上市的科创债ETF于7月8日集体发布公告，明确产品纳入质押库，并于7月9日起可进行质押式回购交易，自此，场内已上市的24只科创债ETF均已纳入质押库。我们认为纳入质押库对投资者而言能够直接提升资金使用效率与灵活性，投资者无需卖出即可通过质押获得短期流动性，大幅降低现金备付占用成本，有助于基金负债端的稳定与规模的增长。后续来看，随着科创债产品全面纳入质押库，跨季后的资金撤离势头有望进一步得到遏止，但能否实现规模的触底回弹还需持续观察。
·信用债ETF规模跟踪
截至7月8日，信用债ETF市值规模合计6220.5亿元，较上月末减少138.3亿元，跌幅为2.2%，主要降幅来自短融ETF与科创债ETF，前者当月减少27.7亿元，后者当月减少127.9亿元，其他产品中，做市债ETF规模当月增加15.7亿元，公司债ETF规模增加1.6亿元，城投债ETF规模基本持平。
·科创债成份券成份溢价观测
截至7月8日，科创债ETF成份券溢价中位数录得3.2bp，较上周走扩0.3bp，较跨季前末周收窄1.2bp。分期限来看，1年期以内成份券溢价中位数录得1.0bp，当周环比收窄0.7bp；1至3年期成份券溢价中位数录得2.7bp，环比基本持平；3至5年期成份券溢价中位数录得3.1bp，环比小幅走扩0.1bp；5至10年期成份券溢价中位数录得5.7bp，环比走扩0.2bp；10年期以上成份券溢价中位数录得3.6bp，环比收窄0.1bp。
·信用债ETF升贴水观测
截至7月8日，35只信用债ETF中，26只处于升水状态，其中公司债ETF易方达、信用债ETF海富通与科创债ETF华安升水率较高，分别为3.50bp、3.40bp与3.21bp，贴水产品平均贴水率约0.60bp，其中贴水率最高的产品贴水率录得1.30bp。
·ETF成份券被持情况观测
截至7月8日：1）做市债ETF成份券被持面值合计1326.32亿元，被持成份券余额11844.04亿元，被持比例11.2%，环比基本持平；2）科创债ETF成份券被持面值合计3090.35亿元，被持成份券余额12604.90亿元，被持比例24.5%，环比减少0.1pct。
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固收+研究x3
颜子琦/范圣哲/殷朴廷：资配丨科技板块大幅回调（7/8）
大类资产：科创50维持领涨、方向右上、动量为全场最强，但价格本周大幅杀跌、距中心已处极端，靠前期涨幅撑住相对强度；创业板同处领涨却转向高位回落、距中心极端、价格领跌，成长龙头RRG与绝对价格背离。海外领涨的纳指、日经225延续右下、动量继续衰减，仅德国DAX改善象限维持右上偏强。落后象限里红利指数、黄金及港股价格本周逆势反弹而RRG仍滞后，国债、恒生科技方向本周转右上、动量回升，露企稳迹象。
一级行业：通信、电子仍处领涨，但方向本周转左下或右下、角度深度高位回落、距中心极端，价格双双两位数领跌，科技龙头顶部反转显性化；机械设备领涨转右下、上升斜率走平。电力设备本周由走弱跌入落后、急剧走弱、价格深跌。上游资源全数滞留落后，煤炭、石油石化价格逆势上涨而RRG仍弱。下游消费虽整体处落后，却普遍方向转左上、动量边际改善，医药生物、农林牧渔、家用电器价格逆势上涨、绝对走势开始配合。
概念板块：玻璃基板、光通信模块领涨转右下或左下、角度深度回落、距中心极端，价格两位数领跌，顶部反转显性化；存储芯片唯一维持右上、动量继续加速，绝对价格却本周暴跌、相对强度与价格明显背离；液冷、算力协同领涨降速。前期主线航空航天与军工方向本周同步转左下、动量重回回落、价格普跌，热点退潮。电池链现零星亮点：比亚迪概念本周由改善跃升至领涨、方向右上，光伏走弱转左上、价格逆势微涨企稳，余者多转左下走弱。
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颜子琦/范圣哲/殷朴廷：固收+丨把握七月转债行情（7/7）
·市场情绪如何？
7月7日全市场躁动得分9.03，MA5和MA20分别为42.25、39.44，较6月30日分别上升9.61、2.56，但单日得分已大幅走低。近期市场情绪一度快速降至冰点，情绪指数短期大幅回落，前期涨幅居前的科技板块首当其冲、持续承压，整体较高点已明显回撤。我们认为，当前可重点关注业绩有支撑、且调整幅度较大的超跌板块及个股，逢低布局的胜率不低。
·转债择时信号如何？
7月7日速度分位数升至35%，加速度分位数为43%。当前转债风险有所累积，但整体仍处于历史低分位区间。近期正股跌幅明显，转债随正股同步回调；随着科技板块逐步企稳，转债后续有望走出修复行情。我们对转债后市并不悲观，仍建议投资者逢低布局，重点关注绝对价格较低且溢价率相对偏低的标的以及估值调整到位的股性转债。
·估值方面有何变化？
6月30日至7月7日观测区间内：
1、价格维度上，转债估值中位数整体分化。低价段（140元）分化，140-150元区间压缩2.48个百分点，150元以上区间抬升2.10个百分点。
2、评级维度上，高评级溢价率压缩3.7个百分点，中评级抬升2.31个百分点，低评级抬升2.25个百分点。
3、市值维度上，大市值溢价率压缩1.59个百分点，中市值抬升6.36个百分点，小市值抬升2.00个百分点。
全市场双低值中位数上升3.95至196.22，当前双低值处于2022年以来100%历史分位。
·与正股联动性有何变化？
百元溢价率上升1.45个百分点至34.52%，估值有所抬升。正股与转债收益率差值的波动率上升0.36个百分点至14.27%，处于2022年以来58.87%分位。百元溢价率与价差波动率滚动相关性系数由-0.55升至-0.37，负相关程度较前期继续减弱。
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颜子琦/胡倩倩：转债行业景气度轮动选券策略（7/7）
1、2026年上半年A股市场呈现显著分化特征，科技成长赛道为主线，电子、通信分别上涨86.29%和73.59%，而商贸零售、农林牧渔分别下跌29.42%和25.26%，行业间首尾差超过115个百分点。传统“自下而上”的个券筛选方式难以精准捕捉结构性行情中的赛道β收益，本文构建了一套将行业景气度判断与个券性价比筛选有机结合的量化框架。
2、本文构建了“自上而下行业筛选+自下而上个券精选”的双层量化策略体系：上层通过5项量化指标（行业涨幅、营收增速、净利润增速、ROE、换手率）对申万一级行业进行月度景气度打分，筛选TOP5-10个高景气行业；下层在高景气行业内，通过转债价格、转股溢价率、剩余规模、信用评级、双低值五大约束条件筛选高性价比个券。
3、将行业轮动框架与可转债双低筛选相结合，策略在2020年1月至2026年6月的回测区间内，累计收益率达134.10%，年化收益率23.02%，夏普比率1.45，显著优于单一双低策略的年化收益。
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调研回顾与安排
下周转债调研x3
本周转债调研x3
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